从沪港通到深港通：读懂中国资本市场开放的制度设计（附实操攻略）
今天（12月5日），中国资本市场又迎来一件大事——深港通正式开通。
两年前沪港通的启动，直接引发了全球范围内交易所之间互联互通的热潮。《大公报》评论指出，深港通启动不仅是增加跨境双向流动多一条渠道，同时也标志着内地与香港股市可以全面往来。两地投资者可以相互买卖合共接近2000只股票，包括568只沪A股股份、881只深A股份以及417只港股，深港通开通之后，跨境双向投资活动将会更趋活跃，相信不论南下或北上投资的资金都会稳步增加。
日前，中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中国银行业协会首席经济学家巴曙松发表演讲，就沪港通、深港通的制度设计及其影响展开分析。他指出，深港通的启动将开启一个新的时代——共同市场时代，由上海、深圳和香港的三个交易所连接而形成的互联互通平台成为一个新的共同市场。
以下为巴曙松演讲全文：
从历史脉络上来说，中国资本市场的开放，分为几个阶段。第一个阶段是1993年到2000年，主要方式是国内企业海外上市，其中绝大部分是在香港上市，筹集国际资金进入中国市场。从1993年到现在，国内企业在香港筹集的资金大概有5万多亿港元。第二个阶段是从2001年到2010年，重要进展是引入合格机构投资者，也就是QFII和QDII。其背景是内地资本市场快速发展，股权分置改革取得突破。目前已经进入了第三个阶段，在人民币国际化的大趋势下扩大开放，典型的事例是一些RQFII从二级市场开始转向直接投资。
深港通即将启动，将开启一个新的时代，可以称之为共同市场时代，由上海、深圳和香港的三个交易所连接而形成的互联互通平台成为一个新的共同市场。深港通的政策框架延续了沪港通交易、结算、监管等方面的基本制度，但又有新的突破，那就是取消了总限额。在沪港通启动初期，对于可能产生的市场冲击还需要观察，所以当时设定了限额，这对市场平稳运行有一定的价值。但是，对于很多进行中长线布局的资金来说，这种限额会影响操作，因为中途可能会遇到额度耗尽的情况，导致策略很难完整实施。深港通取消总额度，再加上互联互通从上海延伸到深圳，把大中华地区的三个交易所联系起来，成为了一个事实上的共同市场。
在沪港通刚刚启动的时候，一部分投资者预期，A股和H股之间的差价会逐渐消失，原来两个不连通的资本市场，通过沪港通连通之后，就像两个水面有高度差的湖面连通之后那样，水面逐步拉平。但有趣的是，沪港通启动之后相当长的一段时间内，A股和H股之间的差价不仅没有缩小，反而扩大了。这让不少投资者和研究者大跌眼镜。为什么会这样？一个重要的原因是沪港通的额度限制，使得海外资金进入上海市场和国内资金进入香港市场在交易中占的比例非常小，远远不能达到改变当地交易习惯、估值水平的程度。估值的差异在连通之后反而扩大，显示两个市场的估值波动周期仍然是决定各自估值水平的关键因素。
现在互联互通将延伸到深圳，而且总的交易限额取消了，三个交易所的连通即将进入一个共同市场时代，估值的差异是会扩大、保持还是缩小呢？现在看来，主流的观点是认为缩小的可能性比较大，一是因为相互进入对方市场的资金占比会上升，二是因为限额取消以及机构投资者入场，例如，保险资金已被允许参与沪港通业务。
从国际经验看，互联互通推动的共同市场建设要成功运行，需要许多条件。最重要的条件之一是，相互连接的市场的投资者要对对方的市场规则、上市公司等都有一定的了解。如果对对方的上市公司不了解，投资者就不敢轻易地投资。交易所互联互通有许多中止的案例，比如新加坡和伦敦的交易所连通（新伦通）运行一段时间后就自动关闭了，其中很重要的一个原因就是投资者对对方的上市公司缺乏了解。而上海、深圳和香港的连通有一个非常大的优势：香港市场一半以上的上市公司都是内地企业，这些上市公司的利润也大部分来自于中国内地。统计数据显示，在香港上市的企业中，内地企业占总数的51%，内地企业的市值占比更是达到64%，日均交易量占比为71%。目前在恒生指数里，50只成份股里有24只是来自于内地。对于研究在香港上市的公司，内地的投资者应当说是有一定的优势。
是什么需求推动沪深港共同市场的发展呢？主要的动力是中国居民的投资需求多样化。目前，中国居民的财富持有结构很突出的一个特点是集中在比较少的金融产品、货币和市场上。中国居民持有最多的资产类别是房地产。10月的时候，一家外资金融机构做了一个大致估算，城市居民持有的房地产市值为270万亿元，而上海、深圳和香港的股票市场加起来也不超过100万亿元。中国居民的财富第二大持有形式是银行存款。而且，中国居民的财富过分集中在单一货币。内地投资者一旦启动资产结构转换，只要把房地产财富的10%拿来投资于香港金融市场，就会深刻影响香港股市。关键问题是，居民资产结构的调整什么时候能启动，以什么方式来启动？如何转换成其他的金融产品，怎样进行适当的跨境配置？
从企业层面来说，中国企业已经从以吸引国际投资为主，转变为逐步拓展对外投资，中国对外直接投资2015年首次超过外商在中国的直接投资。中国企业发展到目前这个阶段，有跨国跨市场多元化配置资产的需要。机构投资者、个人投资者也有同样的诉求，也需要进行国际化的配置。国际化配置的一种形式是将资产配置于多种货币。投资者越来越需要进行多货币、多市场的组合投资，以平衡各种风险，这方面的需求将非常大。这就需要包括沪港通、深港通这样的平台，便利投资者进行国际配置。
同时，中国资本市场开放也意味着，更多的国际资金可能进入中国市场，沪港通、深港通作为资金双向流动的渠道和平台，也为他们提供了便利。从2015年到2016年，国际资产管理行业一个很重要的特点是，资金从主动型管理的产品大量流向被动型、指数型的产品，越来越多的被动型基金跟踪一些标志性的指数（例如MSCI），只要中国某个金融市场被纳入到特定的指数里，全球跟踪这个指数的基金就会相应地买入这个市场的金融资产，资金就会流入国内。沪港通、深港通有助于外资顺畅地进出中国市场，因而也会有助于推动中国金融市场加入到有标志性意义的全球金融市场指数中，进而吸引新的国际资本流入。
从中国资本市场开放的现状来评估，双向开放的空间非常大。我们做了一个框算，中国已经批给境外投资者的额度是4750亿美元，即使境外投资者用完全部额度，藉此流入中国市场的资金也只占到中国资本市场的3%，何况现在远远没有用完。中国保险资金对海外投资的最大额度可以达到15%，但现在保险公司对外投资的规模只占总资产的2%左右。另外，中国已经是世界第二大经济体，国际贸易额更是世界第一，但在国际资本市场以人民币计价的金融产品还很少。所以，中国资本市场的双向开放具有很大的潜力，投资者迫切需要一个可以进行国际资产布局的高效率平台，沪港通、深港通就是这样的平台。
在中国改革开放的过程中，香港抓住了一个机会，成功转型为一个国际型的金融中心。在此之前，在香港上市的基本上都是本地的一些小型公司。随着内地进行改革开放，内地企业希望筹集资金，而国际投资者想进入中国市场，香港抓住了连接东西市场的机会。国际市场的投资者和中国内地的上市公司，在香港市场进行匹配，香港高效率地完成了匹配的功能，从而成为国际金融中心。
现在，中国的投资者希望把自己的一部分资产配置到海外市场，而海外金融产品需要寻找新的投资者群体，这就构成了一个资金流动的新循环。这个新的需求要求香港金融市场把国际市场的各种金融产品都吸引过来，像一个大型金融产品超市，供国内投资者进行挑选。从趋势看，在这样一个金融大超市里，应当既有股票，也有货币和固定收益产品，还有大宗商品。那么，下一步，香港与内地的连通还需要延伸和拓展，从股票的二级市场延伸到一级市场，从股票市场延伸到货币和固定收益产品，进而延伸到大宗商品。
从全球来看，市值最大的股市还是纽约，以及纳斯达克。上海、深圳和香港都名列前十，但在沪港通、深港通启动之前，三个交易所是相互分隔的，很难形成对全球范围内优秀上市公司的吸引力。通过互联互通，把这三个市场加总起来，其市场深度就会大幅提升，投资群体也更大，流动性更好。如果再把沪港通、深港通的二级市场互联互通延伸到一级市场，就可以不仅在这三个交易所同时进行交易，还可以推动新股同时发行。
目前全球有三个大的国际金融中心——纽约、伦敦、香港。与纽约和伦敦相比，香港资本市场一个很重要的特点是波动比较大，很重要的一个原因是把香港当作主场进行中长期配置的资金规模不够，也就是缺少充足的“主场资金”。目前全球资产管理市场的份额和格局，还是欧美主导。根据2015年底的数据，北美的金融机构管理全球52%的资产，欧洲的管理全球28%的资产，也就是说，全球80%的资金是由欧美的金融机构管理。如果国内中长期的机构投资者，例如保险公司，利用互联互通的沪深港共同市场进行国际配置，就可能为香港市场培育“主场资金”，有利于资本市场的相对稳定。
香港交易所可以和深圳、上海的交易所一道，共同依托沪港通、深港通互联互通形成的共同市场平台，动员和吸引全世界各个行业最优秀的上市公司到港交所上市。
附：深港通交易结算实操攻略
想要通过深港通投资港股，相信你最关心的也是最困惑的问题就是该如何交易、又该怎么结算。下面这份来自中金金网的报告能一一解答。
基本问题
1、深港通交易结算的基本模式
深港通包括深股通和深港通下的港股通（下称港股通）两部分。其中，深股通是指香港投资者委托香港经纪商，经由联交所在深圳设立的证券交易服务公司（SPV），向深交所进行申报，买卖规定范围内的深交所上市的股票；港股通是指内地投资者委托内地证券公司，经由深交所在香港设立的证券交易服务公司（SPV），向联交所进行申报，买卖规定范围内的联交所上市的股票。
3、深市港股通标的包括哪些股票？
预计深市港股通可能包含约420支股票，总市值22.2万亿港币，数量/市值占香港市场的22%/84%。
“深市港股通”标的包括：
（1）恒生综合大型股指数的成份股；
（2）恒生综合中型股指数的成份股；
（3）定期调整考察截止日前十二个月港股平均月末市值不低于港币亿元的恒生综合小型股指数的成份股；
（4）A+H股上市公司。
不包括：
（1）A股被深交所实施风险警示、被暂停上市或进入退市整理期的相应股；
（2）A股在上交所风险警示板交易或被上交所暂停上市的A+H股公司的相应股；
（3）在联交所以港币以外货币交易的股票。
4、深市港股通每天有多少额度？
深市港股通每日额度105亿元人民币。
深港通不设总额度限制，但为防范资金每日大进大出的跨境流动风险，深港通设置了每日额度的限制，深股通每日额度为130亿元人民币，港股通每日额度为105亿元人民币。
深港通下的港股通和沪港通下的港股通每日额度由深沪两家证券交易所分别控制，即均为105亿元人民币，互不影响、也不相互调剂。
港股通当日额度余额的计算公式为：当日额度余额=港股通每日额度-买入申报金额+卖出成交金额+被撤销和被联交所拒绝接受的买入申报金额+买入成交价低于申报价的差额。
5、个人炒港股账户余额需不低于50万元
中国证监会相关负责人此前表示，港股通投资者仅限于机构投资者及证券账户、资金账户余额合计不低于50万元的个人投资者。
交易结算规则
1、港股通交易日如何确定？
港股通将仅在深港两地均为交易日并且能够满足结算安排时开通。深港通开通当年的交易日安排将在开通前向市场公布。交易日公布指定网站：http://www.szse.cn/main/szhk/
（1） 两地的假期均不作为交易日和交收日。
（2） 由于香港采用“T+2”的证券和资金交收制度以及“T+1”的券商风控资金交收制度，因此如果境内放假香港不放假，为避免境内放假期间造成资金交收违约，境内放假前两天不作为港股通交易日。
（3） 香港市场的半天交易时间，港股通和香港保持一致，交易半天，但为非交收日。
“半日市”的交易交收安排：
如果圣诞节前一天（12月24日）、元旦前一天（12月31日）和农历新年前一天（农历腊月最后一天）为工作日，则香港市场上述日期为半日市：上午半天交易，且当日不是港股通交收日。而半日市（L日）、半日市前一交易日（L-1日）交易的交收均在L+2日完成。
举例：如果港股通投资者在12月23日（周一）买入一手港股，12月23日为港股通交易日，12月24日为港股通半日市，12月25日至12月28日为圣诞期间休假日（27日和28日为周末）。那么，其买入的该股票在12月24日（该日非周末）不进行交收，而是在12月30日（圣诞节假期后第二个港股通交收日）进行交收。
台风、黑色暴雨等灾害性天气的影响：
八号或以上的台风警告及黑色暴雨警告会影响到港交所的交易交收工作，具体情况请见下图。
港股通交易时间与可接受的指令类别：
投资者交易港股通股票，9:00至9:15可接受竞价限价盘申报（集合竞价）； 9:30-12:00及13:00-16:00可接受增强限价盘申报（持续交易时段，连续竞价）；16:01开始接受竞价限价盘申报。
投资者的港股通订单如果已经申报的，不得更改申报价格或数量，但在联交所允许撤销申报的时段内，未成交的申报可以撤销。撤单时间为9:00-9:15；9:30-12:00；12:30-16:00；16:01-16:06。
2、港股通交易相关税费
香港市场与内地在税费安排方面存在差异。具体来讲，投资者主要需支付交易税费、结算及交收服务费用、存管和公司行为服务费用等税费。香港结算为简化对内地市场的相关收费项目，对港股通持股统一收取证券组合费，以代替香港结算针对香港本地市场原收取的证券存管、代理人服务等多项费用。
中国结算依据相同标准，对每个持有港股的A股证券账户进行收取。
考虑券商佣金后，交易费用按成交金额算约0.2%-0.3%左右。
3、内地个人投资者差价所得，3年免征个人所得税
12月1日，财政部、国家税务总局、中国证监会12月1日发布《关于深港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知》，其中，对内地个人投资者通过深港通投资香港联交所上市股票取得的转让差价所得，自2016年12月5日起至2019年12月4日止，暂免征收个人所得税。
对内地个人投资者通过深港通投资香港联交所上市H股取得的股息红利，H股公司应向中国证券登记结算有限责任公司(下称中国结算)提出申请，由中国结算向H股公司提供内地个人投资者名册，H股公司按照20%的税率代扣个人所得税。内地个人投资者通过深港通投资香港联交所上市的非H股取得的股息红利，由中国结算按照20%的税率代扣个人所得税。
对香港市场投资者(包括企业和个人)投资深交所上市A股取得的转让差价所得，暂免征收所得税；通过深港通买卖深交所上市A 股取得的差价收入，在营改增试点期间免征增值税。
4、港股通如何结算？什么是“T+2”制度？
内地投资者卖出股票：T日客户卖出股票在账户中冻结，同时卖出股票获得资金即时可用（但不可取）。T+2日中国结算正式划拨股票交给香港结算，香港结算也将客户应得资金交给中国结算。由于中国结算收到资金是在T+2日下午6点，因而客户资金在T+3可取。
内地投资者买入股票：T日客户买入股票立即可卖出（但并未划入账户），同时买入股票应付资金立即冻结，T+2日中国结算正式划拨资金给香港结算，此时资金正式从客户账户中划出，香港结算也将客户买入股票交给中国结算，此时股票才正式登记到客户的账户中。
（综合自21世纪经济报道）
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